社科基金重点项目：虚拟经济与实体经济协调发展研究(2011年；殷剑峰主持)

本项目立项时间：2011年7月，预计结项时间：2012年12月。

研究背景：
虚拟经济对应于实体经济，一般指的是由金融体系中的金融机构、金融市场、金融产品引发的融资活动和金融交易活动。虚拟经济和实体经济构成了现代市场经济的两个重要组成部分，两者相互影响，相互依存。在一般情况下，实体经济构成了虚拟经济发展的基础，而虚拟经济则通过储蓄动员、资源配置和风险管理等功能来促进实体经济的健康、高效的发展。
然而，从上个世纪80年代开始，随着金融自由化和金融全球化的发展，虚拟经济的结构发生了深刻变化，其规模极度膨胀，以至于在一定程度上俨然成为凌驾于实体经济之上、“自娱自乐”的独立经济部门。近30年以来虚拟经济的重大变化主要表现有三：
其一，虚拟经济的结构发生了重大变化，间接金融衰落，直接金融和衍生金融兴起。就一个经济体的虚拟经济部门而言，间接金融、即传统银行业明显衰落，而传统银行业务以外的市场、产品和活动快速扩张。以美国为例，在上个世纪80年代初，美国贷款规模相当于GDP的100％左右，贷款以外的债务融资规模仅为GDP的50％左右。从80年代中期开始，随着金融自由化改革，贷款以外的债务融资规模迅速攀升并于1984超过贷款规模。到2009年，贷款以外的债务融资规模为GDP的200％，而贷款规模仅相当于GDP的150％。除了非银行的债务融资规模上升之外，传统银行业务以外的股票市场、衍生品市场、商品市场更是发展迅速。
其二，虚拟经济结构的变化推动了虚拟经济规模相对于实体经济规模的快速膨胀。再以美国为例，根据美联储资金流量表的统计，在上个世纪80年代，美国的金融资产（不含衍生品）相当于GDP的5倍左右，到2008年上升到10倍。在衍生品方面，根据国际清算银行统计，1998年全球衍生品规模相当于全球GDP的3倍，到2007年则相当于全球GDP的12倍。
其三，金融全球化使得各个经济体的虚拟经济相互交织、相互影响，进一步加快了虚拟经济的结构演化和规模膨胀。可以看到，随着主要经济体资本项目的开放，随着计算机和网络技术的发展，资金几乎能够以任意规模、瞬时地跨境流动，而这些资金的流动主要是通过传统银行业务以外的金融业务、金融市场和金融产品进行的。
虚拟经济发生的上述变化通过可贷资金供给效应、财富效应和价格波动效应对实体经济部门的资金来源、资产负债表和投资/消费决策产生了深刻影响，进而影响到整个宏观经济的运行和周期性波动。
其一，可贷资金供给效应。虚拟经济的结构演化、即直接金融的快速发展为实体经济部门提供了新的可贷资金供给渠道，同时，通过对传统银行部门的竞争效应（脱媒）使得信贷配给问题大为缓解，整个经济中的可贷资金供给迅速增加。可贷资金的变化一方面有助于平滑经济的周期性波动——例如，有研究发现，随着金融自由化的推行，居民部门可以通过信贷来平滑收入流和消费流，从而降低了消费对当期收入的依赖；但是，在另一方面，可贷资金的无限扩张恶化了非金融部门的资产负债表，信用链条的拉长则使得虚拟经济在冲击面前变得异常脆弱，这都是此次经济危机的根本原因——例如，有研究指出，美国银行部门过度的按揭贷款造成了美国居民部门的高负债杠杆。
其二，财富效应。随着直接金融的快速发展，实体经济部门、尤其是居民部门的财富会越来越多地配置于分散化的可交易金融资产。这种财富的重新配置通过影响当事人的资产负债表同样既可能降低经济波动，也可能加剧经济的波动、甚至引发危机。就前者而言，财富的分散化降低了单个经济部门冲击的宏观影响，而可交易金融资产的增加则使得居民部门（主要通过资产增值）和企业部门（主要通过资产负债表的改善乃至可贷资金的增加）可以迅速享受到经济繁荣带来的好处；就后者而言，需要注意的是，财富的分散化并不能分散跨期风险（intertemporal risk）——系统性的资产价格全面下跌的风险，相反，分散的、以可交易金融资产为主的资产组合反而会使得当事人在这种冲击面前损失惨重。此外，当资产价格下降时，居民和企业部门都将面临资产贬值和可贷资金迅速减少的局面。
其三，价格波动效应。价格波动效应指的是可交易金融资产的价格变化及其对可贷资金乃至实体经济资源配置的影响。价格波动效应一方面体现于金融资产价格总体的上涨/下跌，这会通过对经济当事人的资产负债表的影响而产生（正的或负的）财富效应；另一方面，价格波动效应表现为某种金融资产或“类金融资产”（大宗商品、房地产）价格的相对于其他金融资产和“类金融资产”价格的变化，这种相对变化会改变可贷资金乃至实体经济资源的配置。例如，过去十年来中国房地产价格的持续上涨推动了房地产信贷和房地产业的投资，目前房地产投资已经占到全部城镇固定资产投资的25％左右；再例如，2003年到2008年的石油价格暴涨使得全球许多高开采成本的油田得以启动。
然而，在虚拟经济结构演化、膨胀并对实体经济运行产生深刻影响的过程中，目前的宏观经济理论并未将虚拟经济纳入到分析框架中，甚至是将整个虚拟经济给忽略了。目前的宏观经济理论主要是从货币——银行负债的角度（money view）来分析虚拟经济部门的影响，这构成了货币经济学（monetary economics）的主体。货币经济学又大体可以分为两类学派：第一，货币数量论，包括古典的货币数量论、弗里德曼的新货币数量论；第二，凯恩斯主义，包括凯恩斯及其追随者的创见。这两派争论的焦点主要在于货币是中性还是非中性的，而并未考虑虚拟经济日益复杂的结构、庞大的规模及其影响。
与基于货币角度的宏观经济理论所不同的是基于信用角度（credit view）的研究。这类研究与货币经济学的最大不同在于关注金融部门的资产方——银行的信贷和非银行金融机构创造的信用，而不是银行的负债方——货币。信用角度发端于上个世纪40年代罗宾逊（Robentson）的可贷资金理论，50年代格里和肖（Gurley and Shaw）又全面分析了复杂金融体系的结构、金融能力（financial capacity）与实体经济活动的关系，这为随后的“金融加速器”理论和基于信贷渠道的货币政策分析奠定了基础。可是，MM定理的提出、基于MM定理的动态一般均衡宏观模型的兴起以及基于信用角度的研究本身所存在的缺陷，这类研究并未成为宏观经济理论的主流。
在上个世纪80年代以来虚拟经济结构演化的过程中，宏观金融政策体系虽然也在发生变化，但其本质还是基于货币经济学的货币政策体系。这种体系的一个本质特征在于，其调控的中间目标、运用的政策手段都以商业银行的负债方、即货币和准货币为主。例如，在上个世纪70年代和80年代后，美联储的中间目标分别是狭义货币和广义货币——银行部门的负债。90年代后，美联储虽然转向盯住以联邦基金利率为主体的一揽子目标，从而开始关注非银行金融部门的影响，但是，其隐含的基础假设是：金融市场的两个核心价格体系——利率的期限结构和风险结构是完善的和稳定的。
这种基于货币经济学、以货币为主要调控目标和手段的货币政策体系无法适应虚拟经济的新变化：第一，难以应对可贷资金来源多样化的局面。因为货币仅仅反映了银行部门的信用创造，而不能反映可贷资金的其他来源——如非银行金融部门的信用创造以及居民资产组合调整和资金跨境流动对整个经济可贷资金的影响；第二，缺乏应对系统性风险的理论讨论和政策工具。虽然在过去对于货币政策是否要关注资产价格有着广泛的讨论，但是，如何应对系统性的价格变化鲜有论述，也缺乏对应的货币政策工具——特别是考虑到在这种系统性的价格变化过程中，通常意味着利率的期限结构和风险结构不再完善，也不再稳定；第三，缺乏对某类金融资产或类金融资产价格异常现象的关注和应对工具。传统的货币政策体系主要关注“宏观”指标，在金融市场完善的隐含假设基础上，对于具体金融资产或类金融资产价格的变化通常不予以关注，也缺乏相应的调控工具。
在宏观金融政策方面，此次危机之后的一个新的进展就是“宏观审慎管理”框架的提出。在这一框架中，虚拟经济部门为实体经济部门提供的服务（信用创造、风险管理、支付结算等）成为关注的焦点，尤其是要保持信用创造（即可贷资金供给）的平稳。然而，由于这一政策框架主要是由业务部门（如英格兰银行、国际清算银行）提出，并且也主要是针对此次危机的一个应急政策反应，因此，其理论基础并不牢靠。例如，为什么要保持信用的平稳，或者说，信用平稳与宏观经济稳定、经济福利的关系是什么？宏观政策当局以何种手段来实现信用的平稳？此外，同样作为宏观金融政策，宏观审慎管理与传统的货币政策有何异同？如何协调？
研究内容：
基于上述研究背景和现有研究状况的评述，本项课题拟重点研究如下几个方面：
第一，此次全球金融危机后虚拟经济结构演化的方向。上个世纪80年代以来直接金融的快速发展和整个虚拟经济的膨胀发生于金融自由化和金融全球化的背景之下，此次全球金融危机之后，随着全球金融监管政策体系的变化、金融和经济环境的变化，虚拟经济的结构和规模可能会发生变化。无论这种变化是否发生，或者如何发生，都将构成整个研究的基础。
第二，虚拟经济结构演化对实体经济部门的影响。这一部分将以过去三十年来主要经济体的数据和经验为背景，探讨虚拟经济结构演化所产生的可贷资金效应、财富效应和价格波动效应，在研究建立包含虚拟经济的宏观经济模型的基础上，分析这些效应对宏观经济波动的影响，以及与金融、经济危机的关系。
第三，基于虚拟经济结构演化的新的宏观金融政策体系。这一部分将以过去三十年虚拟经济的结构演化和未来可能发生的变化为背景，以传统的货币经济学理论体系和可贷资金理论（包括可贷资金理论的新发展）为基础，探讨适应虚拟经济演化的新的宏观金融政策体系。